牛途网民生证券：给予上海机场增持评级

民生证券股份有限公司张骁瀚,黄文鹤近期对上海机场进行研究并发布了研究报告《2024年年报及2025年一季报点评：国际客流高增带动盈利修复牛途网，非航业务具备韧性》，给予上海机场增持评级。

　　上海机场(600009)　　2025年4月28日公司发布2024年年报：2024年公司营收123.7亿元，同比+12%，归母净利19.3亿元，同比+107%，扣非归母净利14.1亿元，同比+70%；4Q24公司营收31.8亿元，同比+2%，归母净利7.3亿元，同比+67%，扣非归母净利2.3亿元，同比-39%。2024年10月公司公告房屋征收补偿6.89亿元事项，计入非经常性损益一次性增厚四季度利润。公司发布2025年一季报：1Q25公司营收31.7亿元，同比+4.7%，归母净利润5.2亿元，同比+35%，扣非归母净利5.1亿元，同比+34%。　　飞机起降和旅客吞吐同比大幅增长带动航空性收入增加，国际客流恢复至2019年同期80%以上带动单价上涨。虹浦两场客流、飞机起降同比高增带动航空性收入增长：2024年两场飞机起降80.3万架次，同比+15%，旅客吞吐量1.25亿人次，同比+29%公司航空性收入同比+27%（吞吐相关收入同比+36%）。国际客流恢复至2019年同期83%带动航空性收入单价提升：2024年两场整体国际客流恢复至2019年84%，与行业恢复水平持平（2024年国际航班恢复至2019年84%），国际客流恢复下上海两场单位吞吐量收入同比+10%、单架次收入同比+2%。　　新协议下免税收入同比下滑，以及管理费用上涨拖累盈利。尽管2024年全年公司扣非归母净利大幅增长，我们认为公司盈利表现受两方面因素压制：新协议下免税收入同比下滑：2023年12月公司公告与日上上海签订补充协议，相较此前签订的补充协议，取消按照国际客流量确认租金的形式，重回保底租金与提成取高模式，但提成和保底租金水平较此前大幅下调。2024年按照新版补充协议公司确认免税租金收入12.1亿元，同比-32%。我们预计免税对公司盈利拖累将逐渐减弱，1Q25公司确认免税租金收入3.4亿元同比持平，往后看租金有望跟随国际旅客量恢复、消费回暖逐渐提升。管理费用同比上涨：2024年公司管理费用同比+30%，费用率较以往年份提升较大压制利润释放。我们预计2025年费用对盈利影响仍将持续，公司2024年7月公告股票激励计划，股票激励成本将在2024-2028年摊销，建议关注公司费用端表现。　　其他非航业务具备韧性，免税店和油料公司股权投资收益稳健。广告、物流等其他非航业务具备韧性：2024年德高动量营收13.3亿元，同比+7.2%，公司按照德高动量营收55%收取租金分成，受益于客流恢复下德高动量的稳健恢复，我们预计公司广告租金将增加；此外公司亦物流收入亦受益于空运货量增长。股权投资受益稳健：浦东油料、免税股权2024年分别贡献投资收益4.0、1.6亿元，公司置出uni-champion32%股权、置入免税店主体股权，有助于提高股权投资稳定性，我们预计公司将持续受益于优质股权资产。　　投资建议：公司是国际需求复苏核心标的，受益于外国人员往来开放扩大，尽管短期免税销售承压，但浦东机场国际客流体量在中长期仍对免税商有着重要渠道价值。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为21.5、25.6、29.3亿元，当前股价对应PE分别为37、31、27倍。首次覆盖牛途网，给予“谨慎推荐”评级。　　风险提示：国际航线恢复不及预期；免税消费持续承压；基建投产增量成本超预期。

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